美年大健康：先参后控AB面

平地惊起一声雷。

财政部新年发布的第一则《企业会计准则动态》，终于向A股14 500亿商誉风险开炮了：减值不行，就改摊销！

通过摊销逐年将商誉账面价值减记至零，避免因商誉大幅减值导致业绩巨亏。

这一新的政策动态，无疑是极大利好。这其中的获利者，可能就包括：2年商誉增长9倍的体检行业第一股美年健康。

截至2018年三季报，美年健康累计商誉45.97亿元，而在2015年借壳江苏三友上市时，其商誉只有3.67亿元。

巨额的商誉，与美年健康的“先参后控”商业模式有着莫大的关联：先参后控，帮助美年健康实现行业第一增速，使其后发致胜超越爱康国宾、慈铭体检等强大对手；同时，先参后控为美年健康背上巨额的商誉，隐藏巨大风险。

没有一种商业模式是包治百病的，既有长处也有短处，关键是：知己知彼，自知之明，方可百战不殆。

▲美年大健康创始人俞熔。

投资人战胜互联网人和医生中国民营体检行业曾有三驾马车。

? 其一是慈铭体检，创始人是韩小红，原解放军总医院(301)肿瘤内科医师，属于专业的人做专业的事。

? 其二是爱康国宾，创始人是张黎刚，他是搜狐的联合创始人，后来又创办艺龙，属于互联网人用优质服务去革传统行业的命。

? 第三位就是本文的主角美年大健康。创始人俞熔，他最早是做房地产的，后来转型为投资人，早期投资护理学院与整形医院还失败了。但是，俞熔利用“投资人思维”做体检成功了，不但收购了慈铭体检，还险些吞并爱康国宾，七八年时间就从“末流”迅速做到“老大”。

在产业链角色中，体检公司具有天然的优势：? 体检公司的上游是医疗器械供应商，分散且竞争激烈，体检公司采购量大，对上游议价权高。

? 体检公司的下游，是B端或C端。无论是团检还是个人体检，行业里少有听说欠费体检的，都是一手交钱，一手服务，体检公司表现强势。

而且，在所有医院科室中，体检科室可能是依赖“大神医师”最少的，比人更关键的是设备和技术。因此，外行做医院，门槛最低的是体检，体检也最易标准化。

俞熔最早做的是美年体检。他看得很准，大量采购进口医疗体检设备和软件，能够迅速给出体检报告。

2011年，美年体检做到40家店，仅次于爱康国宾与慈铭体检。

俞熔也曾公开袒露其心得：体检中心的每台CT、每台核磁共振都需要总部监控，包括每天的用电量、拍片量、出报告、数据分析等等，这些信息的集约化管理越到后面，越需要技术的支持而不是人的支持。

发展到2011年，美年体检与友商的逻辑可以说是基本一致的，设备+技术+标准化。但在随后，俞熔表现出了投资人的力道。

? 2011年，美年体检收购“老四”大健康体检，更名为美年大健康。

? 随后，收购北京绿生源体检中心、西安康成连锁体检中心和广东体检龙头瑞格尔。

? 2015年，美年健康借壳江苏三友A股上市，同年就收购了“老大”慈铭体检。

至此，美年健康门店数达到300多家，2017年年报显示为400多家，远远领先第二名爱康国宾。

俞熔采用并购手段，迅速扩大规模，好处是显而易见的：体量越大，对上游的议价权越高；门店数越多、覆盖越广，线下流量入口越多，比友商更具抓手。

不过，俞熔采取的并非简单并购，而是“先参后控”。

▲美年大健康发展历程。

艰难的部分：先参后控的密码先参后控，即先参股，后控股，最后全部持有。

具体来说：? 第一步，美年健康每新增一家新的体检中心，在最初阶段仅持股8%-20%，其余股份由并购基金和当地的合作者持有。

? 第二步，1-2年后，美年健康再向并购基金收购这家体检中心的股份，至50%以上，完成控股。

? 第三步，3-5年后，美年健康继续收购股份，实现100%完全控股。

问题来了：为什么要先参后控，有什么好处？

事实上，体检中心，并非一个“想开就开”“开了就能赚钱”的行当。它首先需要一定的当地资源，打通当地各级关系；其次，它需要1-2年的流量培育期，在培育期内是亏损的。

先参股，无疑帮美年健康引进了当地资源，又节约了早期投资成本。同时，参股子公司，是以“可供出售金融资产”存在于上市公司报表中的，它的亏损不计入上市公司，它的股份公允价值变动也只能计入非经常性损益科目，不会直接影响净利润。

完成参股后，如果这家体检中心在渡过培育期后依然不能盈利，那么美年健康是不会进行收购的；只有实现盈利的体检中心，美年健康才会实施第二步，即增持至控股。此时——合并财务报表，体检中心利润并入上市公司。

需要注意的是，在进行第二步的过程中，往往就会发生溢价收购，增加上市公司投资收益，同时确认商誉。

▲美年大健康产业链布局。

举一个具体例子：2015年，美年健康参股南通有限公司10%，产生“可供出售金融资产”账面余额300万元。

2016年，美年健康增持南通有限公司至51%，新增41%股份共花费4 100万元。

这意味着：原10%参股股份，账面价值从300万元增加到1 000万元，产生了700万元的投资收益，美年健康与当地合作者都获得“溢价”，彼此开心。同时，溢价部分计入上市公司商誉。

第三步，美年健康增持控股的体检中心到100%，此时不会再产生商誉，只会影响资本公积。

先参后控，可谓帮助美年健康“低成本”“高回报”地完成了并购扩张，由其2017年财报可知，美年健康投资收益6 050.12万元，其中，分步交易达到控制公允价值产生的收益就达到5 281万元。

商誉为表，人才为里有好处就有坏处，先参后控为美年健康积累了天量的商誉。

2018年第三季度，美年健康商誉达到45.97亿元，而爱康国宾只有1.09亿元，形成强烈反差。

▲2014以来，美年大健康商誉增长了40多倍。

不过，我们认为，商誉风险只是美年健康“先参后控”商业模式的表层风险。

2018年，“假医门”事件爆发，给美年健康沉重打击，股价狂泻，市值腰斩，至今处于历史低位，随之引发的对美年健康高商誉风险的关注持续走高。

假医门：2018年8月5日晚间，广州市天河区卫生和计划生育局发布的《责令整改通知书》证实，美年健康美年富海门诊部存在冒名医生、体检报告无医师手写签名、违规开展CT放射诊疗活动等三大违规行为。

假医门事件，与先参后控的急速扩张是有关联的。

须知，从管理质量而论，参股的体检中心总是不如控股的体检中心；在整个体系的急速扩张中，具体到参股、控股的每一家体检中心其管理难度也将上升。

事实上，体检这门生意，设备与技术固然重要，但人（高水准的医师）也没有想象中那么不重要。

公开信息显示，自2015年以来，美年健康先后被行政处罚15次，处罚的原因与“人”关联诸多：涉及从事医学诊疗活动未取得《医疗机构执业许可证》、未取得《放射诊疗许可证》擅自开展放射诊疗活动、未经批准变更放射诊疗许可项目从事X射线CT影像诊断活动……这些年的美年健康发布的财报，越来越多的提到：集团缺乏行业人才储备，这就是“假医门”的根本症结。

扩张速度固然重要，但人才储备亦不可掉以轻心。